- 必翔 -

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壹、產業景氣總評

電動代步車及電動輪椅主要是提供中、老年人及行動不便者之醫療代步之功用，故市場需求之動能來自於全球高齡化人口之成長。目前，電動代步車及電動輪椅市場規模約為65萬台，其中美國市場即佔了五成的比例，每年並以約10~15%的速度成長。

預計2007年全球電動自行車出貨量可以成長到1,840萬輛(YoY+21.7%)；2008年可以成長到2,268萬輛(YoY+ 23.2%)，電動自行車成長主要動力來源和主要銷售市場為中國大陸，雖然中國年需求將近2,000萬輛，惟中國產品售價介於200～300美元，多屬低 價電動自行車種。目前電動自行車商機尚在醞釀期，因為一般非電動自行車市場歐美國家對於自行車的需求主要來自休閒娛樂，而非通勤或日常代步使用，所以現階 段電動自行車較為明確的商機所在為中國大陸。

貳、結論與評價

必翔主力產品為電動代步車和輪椅，電動代步車和輪椅2007年出貨量僅7.2萬台，2008年預計出貨8萬台，年成長率為11%，與產業成長力道相 同，元富預估電動代步車和輪椅占2008年營收比重分別為64%和27%。必翔2006年開始發展新產品電動自行車，目前已經小量出貨，主要出貨地點在加 拿大、英國和澳洲，電動自行車2007年出貨量僅3,000台，2008年預計出貨1萬台，元富預估電動自行車占2008年營收提升至9%。

必翔主力產品電動代步車和輪椅關鍵零組件自製已高達70%，成本控制能力已反應在價格上，因此未來必翔計畫持續在通路方面提升競爭力，在美國將購併 每個月營收約100萬美金通路商，由於通路商零售價格是必翔出廠價300%左右，因此購併通路後還有通路收益可認列。除了購併美國通路商，必翔未來也計畫 購併英國通路商。

必翔在電動自行車的發展屬於由上向下垂直整合，關鍵零組件為轉投資量產的磷酸鐵鋰電池，相較同業巨大關鍵零組件採外購鎳氫電池，此為必翔在發展電動自行車的利基。

元富預估必翔2007年營收為15.9億元(YoY-17.2%)，稅後淨利3.4億元(YoY-33.4%)，稅後EPS為2元；2008年營收 預估為20.4億元(YoY+30.4%)，稅後淨利4.5億元(YoY+30.4%)，稅後EPS2.6元。基於(1)新產品電動自行車通路尚未發酵， 訂單尚無法大幅成長，(2)轉投資必翔電能磷酸鋰鐵電池成本尚無法降低，實際應用面尚無法擴大，因此投資建議為中立，目標價為65元。

參、風險分析

必翔主力產品為電動代步車和輪椅，美國市場再經過CMS事件後，受限新補助措施，產品平均價格有下滑可能性；新產品電動自行車主要商機集中於大陸低價車種，非目前公司主要出貨地區和出貨車種；轉投資必翔電能磷酸鋰鐵電池實際應用面尚無法擴大。

肆、財務資料預估表

伍、產業分析

一、電動代步車及電動輪椅市場規模每年以約10~15%的速度成長

電動代步車及電動輪椅主要是提供中、老年人及行動不便者之醫療代步之功用，故市場需求之動能來自於全球高齡化人口之成長。目前，電動代步車及電動輪 椅市場規模約為65萬台，其中美國市場即佔了五成的比例，每年並以約10~15%的速度成長。目前必翔在全球電動代步車及電動輪椅市場市占率約為20%， 與Pride Mobility和Invacare並列全球前三大，其中Pride Mobility 和Invacare為美國前兩大廠，必翔則為歐洲第一大，美國第三大廠。

美國與歐洲在電動代步車及電動輪椅市場銷售模式並不相同，歐洲是透過藥局通路購買；美國是由通路商代替客戶向政府申請全額健保補助，且產品項目過去 僅限於電動輪椅，因此部分通路商會以電動輪椅的名義申請電動代步車全額補助，此項情形在2003年底被揭露後，CMS(Center for Medical Service) 審核轉為嚴格甚至凍結相關預算，導致2004年美國總需求量縮減40%，自20萬台縮減為12萬台。

之後，CMS事件也在2006年落幕，新的補助政策從2006年1月1日生效，內容包含範圍改善、給付以及供應商品質管理等措施，美國新補助政策將 電動代步車列入補助項目之中，但補助額減少約20%；此外，過去原本允許具多項附件的產品進行給付，此類產品在新政策中並不被允許，CMS主要用意是希望 推動一般功能與設備的基礎產品成為未來市場的主流，然此舉將使平均售價呈現下跌的走勢。

二、電動自行車市場每年以約20%的速度成長

2006年全球電動自行車出貨量達到1,511萬量(YoY+70.7%)，預計2007年可以成長到1,840萬輛(YoY+21.7%)； 2008年可以成長到2,268萬輛(YoY+23.2%)，然而主要成長動力來源為中國大陸，2006年中國電動自行車出貨量首次突破1,000萬輛達 到1,455萬量(YoY+74.3%)，預計2007年可以成長到1,730萬輛(YoY+19.7%)；2008年可以成長到2,000萬輛(YoY +15.6%)。

中國大陸不僅是電動自行車成長主要動力來源，中國大陸也是主要銷售市場，目前全球電動自行車銷售量90%市場都集中於中國大陸，雖然中國年需求將近 2,000萬輛，惟中國產品售價介於200～300美元，多屬低價電動自行車種，每年非中國地區僅有100~300萬台高階電動自行車需求量。

目前電動自行車商機尚在醞釀期，在歐美市場中，對於自行車的需求主要來自休閒健身，而非通勤或日常代步使用，所以對電動自行車的使用尚未萌芽，而現 階段電動自行車較為明確的商機所在為中國大陸和日本。日本受限地窄人稠的都會區，學生與婦女族群常以電動自行車為短程交通工具；中國大陸電動自行車的發展 可以追溯到1997年，中國對各大都市實施「禁摩令」，禁止發牌照予新摩托車，到2006年包含北京市政府在內的數個一級城市對電動自行車上牌上路的禁令 全面解禁，此項政策更是使得中國電動自行車成長大跳躍，2006年成長率達74%，因此目前電動自行車成長動力主要以其作為代步需求的中國和日本，以及油 價高漲和全球暖化所帶來的節能環保議題所延伸出來的動力。

圖一：全球電動自行車出貨量

資料來源：工研院

三、磷酸鋰鐵發展有賴降低電池成本，使其實際應用面得以擴大

全球磷酸鋰鐵LiFePO4的正極材料專利，是由美國德州大學Goodenough團隊在1996年發現取得，商業授權是由加拿大國家公共事業魁北 克水力公司Hydro-Quebec取得，Phostech(大股東是德國化學磷肥大廠南方化學(SUD-CHEMIE))再取得技術授權，必翔則是因為 與Phostech合作生產粉體，因此取得磷酸鐵鋰電池製造、使用及販售權利，但僅限電動機車、電動自行車、醫療用電動輪椅、醫療用電動車等。由於 Goodenough僅發現磷酸鋰鐵LiFePO4的正極材料，因此Phostech和A123等廠商投入磷酸鋰鐵生產製程研究，包含Carbon Coating(在粉體顆粒表面以碳元素塗布，Phostech屬於此類製程)、Metal Doping(用金屬氧化物包覆顆粒)、Small Particle Size(以奈米製程讓顆粒微粒化，A123屬於此類製程)等製程技術等，最大差異點在於磷酸鋰鐵粉體的導電性。

磷酸鋰鐵電池應用範圍相當廣泛，除了必翔電動醫療車和電動自行車等產品，還包含手工具機、LED太陽能路燈與汽車用鋰鐵電池組裝，由於磷酸鋰鐵電池 優點為壽命長、安全、耐低溫和高放電功率，至於續航力與一般電池差異不大，因此比較適合應用於汽車或是LED太陽能路燈。在汽車部分，Phostech最 大競爭對手A123不僅獲得美國能源部高達1,500萬美元的新一代Hybrid Electric Vehicle(HEV)電池發展合約，也和GM汽車和奇異共同開發汽車與公車用的磷酸鋰鐵電池模組。目前美國德州大學和Hydro-Quebec控告 A123不具有LiFePO4正極材料的商業授權，但A123有美國政府扶持且和國際汽車大廠合作緊密程度更深。必翔未來在磷酸鋰鐵發展關鍵點則是降低磷 酸鋰鐵電池成本，使其實際應用面得以擴大。

表一：各類電池比較

資料來源：工研院

表二、Phostech 和A123比較

資料來源：工研院

陸、營運分析

一、必翔為電動代步車與輪椅車全球第三大廠

必翔從事電動代步車、電動輪椅車和電動自行車之生產製造及銷售。必翔實業成立於1983年，必翔是以產農業用機械發電產品起家，逐漸轉型成為醫療用 代步車廠商，電動代步車、電動輪椅兩者占營收比重分別為65%和30%。必翔目前為電動代步車與輪椅車全球第三大廠，在歐洲為第一大品牌，北美則為第三大 品牌，歐洲和美洲占營收比重分別為45%和40%。必翔電動代步車、電動輪椅品牌為SHOPRIDER，產品出貨量30%為OBM，其餘為全球第四大廠 SUNRISE代工；電動自行車品牌為SUNRUNNER，全部都是OBM。

必翔主要是負責產品研發和組裝，電動代步車及電動輪椅在新豐廠組裝，規劃年產能最大可達20萬台；電動自行車在大陸浙江廠生產，規劃最大年產量達 50萬台。電動輪椅主要是在室內使用，並無明顯淡旺季；電動代步機主要是在戶外使用，夏天(第二和三季)為旺季，冬天(第一和四季)為淡季；但電動自行車 無淡旺季。

表三：必翔產品組合

資料來源：工研院

表四：必翔產品年產能規劃

資料來源：工研院

二、CMS和DMA事件對必翔影響將降低，必翔在電動醫療代步車發展將以購併通路方式提升競爭力

電動醫療代步車在歐洲市場部分，2004年必翔因終止與英商DMA(Days Medical Aids Limited)之經銷關係，導致DMA向英國法院求償，目前仍在台灣上訴中，若訴訟成立，賠償額高達7.86億元，由於伍必翔與伍蔣清明承諾無條件承擔 該訴訟事件判決結果之一切連帶賠償責任，故對必翔未來營運無影響。

電動醫療代步車在美國市場部分，由於2003年爆發CMS事件，CMS審核轉為嚴格甚至凍結相關預算，2004年美國總需求量縮減40%，自20萬 台縮減為12萬台；2004年必翔出貨量也縮減14%，自9.2萬台縮減為7.9萬台。在該事件落幕前，必翔在2005和2006年間以降價策略因應，必 翔產品出貨量回升到8萬台水準，但2004~2006年營收僅20億元，無法回到2003年以前22億元水準。

由於2006年美國實施新補助政策，擴大補助範圍，將電動代步車列入補助項目之中，但補助額減少約20%，且為了推廣一般功能性產品，平均價格走勢 將向下，使得美國市場競爭更為激烈，目前電動醫療代步車領導廠商Invacare的發展策略即透過積極購併取得各類型居家醫療產品線，由於必翔關鍵零組件 已高達70%，成本控制能力已反應在價格上，因此未來必翔計畫持續在通路方面提升競爭力，在美國將購併每個月營收約100萬美金通路商，由於通路商零售價 格是必翔出廠價300%左右，因此購併通路後還有通路收益可認列。除了購併美國通路商，必翔未來也計畫購併英國通路商。

三、電動自行車2007年出貨量約3,000台，預計2008年將有明顯出貨量約1萬台量，貢獻2008年營收為1.8億元，占營收比重提升至9%

目前全球電動自行車成長主要動力來源和主要銷售市場為中國大陸，雖然中國年需求將近2,000萬輛，惟中國需求產品售價介於200～300美元，多 屬低價電動自行車種，每年非中國地區約有100~300萬台高階電動自行車需求量。目前電動自行車商機尚在醞釀期，因為一般非電動自行車主要市場歐美國家 對於自行車的需求主要來自休閒娛樂，而非通勤或日常代步使用，所以現階段電動自行車較為明確的商機所在為中國大陸和日本。

必翔目前在電動自行車市場主要競爭者為國內自行車裝廠如巨大和美利達，有鑑於自行車產業競爭激烈，國內自行車組裝廠以台灣接單、兩岸生產的方式運 作，除了降低成本，甚至以發展自有品牌和發展自行車中高階車種提升競爭力，目前甚至跨足電動自行車。巨大和美利達將生產基地移往大陸地區，除了生產面考 量，也是著眼於逐漸興起的內需市場，然現階段巨大和美利達在大陸電動自行車市場，將以中高階車種為主，目的是為了與大陸當地以廉價車種為主的廠商做出明顯 市場區隔。

必翔在電動自行車的發展屬於由上向下垂直整合，必翔為擴大轉投資必翔電能在磷酸鋰鐵應用面的發展，故跨入電動自行車市場，有別於國內自行車廠商。現 階段必翔也同國內自行車裝廠，在大陸電動自行車市場打中高階車種，目前以巨大在電動自行車出貨量較為明顯，巨大在電動自行車每年出貨量約25~30萬台， 售價約1,000美元，關鍵零組件採鎳氫電池；必翔電動自行車售價約550~700美元，關鍵零組件採轉投資量產的磷酸鐵鋰電池，相較於巨大的核心價值主 要在於其品牌的價值，磷酸鐵鋰電池為必翔在發展電動自行車的利基，然此新產品和過去公司醫療用電動車通路不同，因此需要花費時間在代理商等通路的佈局，效 益短期尚無法顯現。

必翔現階段設定以550～700美元售價主打歐美高階電動自行車市場，未來期達10~15%全球市佔率，再以200美元售價打入中國市場。電動自行 車為必翔新產品，從2006年7月開始小量出貨，主要出貨地點在加拿大、英國和澳洲，2007年出貨量約3,000台，預計2008年將有明顯出貨量約1 萬台量(在手訂單)，貢獻2008年營收為1.8億元，占營收比重提升至9%。

四、磷酸鐵鋰電池月產能預計在2008第3季擴大至200~300萬顆

必翔2005年5月買下大陸太電電池廠，目前必翔持有必翔電能27%、董事長個人持有27%，太平洋電信持有17%。磷酸鐵鋰電池已於2007第3 季量產，目前月產出為20萬顆，目前月產能規劃為100萬顆；預計2008第3季月產能將擴大200~300萬顆。目前磷酸鐵鋰電池先規劃於本身產品線使 用，預計2008年使用200~300萬顆。若將2008年自身所有產品改用磷酸鐵鋰電池，估計一年約有540萬顆需求，以目前年產能1,200萬顆計 算，產能明顯過剩，因此必翔必須積極開拓應用面，未來有待本身產品線磷酸鐵鋰電池自製率提升和車用市場開發。目前一台車約需2,000~3,000顆磷酸 鐵鋰電池，跑車需7,000顆電池，續航力僅150公里，時速100公里以下，充電時間約2~3小時，因此目標市場屬於市區用車，價格約在2萬美金才較具 備競爭力，必翔以純電動車為主，與Tesla車廠合作，開發10萬美金售價車種，短期電池成本仍不具優勢。

五、電動自行車通路佈局尚未發酵，轉投資必翔電能磷酸鋰鐵電池應用面尚未擴大，故予以中立建議

必翔主力產品電動代步車和輪椅2007年出貨量僅7.2萬台，2008年預計出貨8萬台；必翔新產品電動自行車2007年出貨量僅3,000台， 2008年預計出貨1萬台，貢獻2008年營收為1.8億元，占營收比重提升至9%。元富預估必翔2007年營收為15.9億元(YoY-17.2%)， 稅後EPS為2元；2008年營收預估為20.4億元(YoY+28.2%)，稅後EPS2.6元。基於(1)新產品電動自行車通路尚未發酵，訂單尚無法 大幅成長，(2)轉投資必翔電能磷酸鋰鐵電池成本尚無法降低，實際應用面尚無法擴大，因此投資建議為中立。

柒、預估損益表